“真话”的另一半：A股估值“危言”

老虎

“真话”的另一半：A股估值“危言”

中欧国际工商学院丁远、赵欣舸：根据G-score模型，2005-2007年，“在那么好过的日子里”，A股市场只有40%的公司具有“正向的成长性”。

本报记者 石仁坪  发自上海

    “现在讨论这个问题有点损。”中欧国际工商学院会计学教授教授丁远在讨论《A股上市公司业绩的实证分析》时，以带有“歉意”的口吻开始。

    这一天（3月28日），上证指数最低触及3357.23点，从去年他提醒朋友撤出A股时算来，跌去了45%。不过，这一天上证指数绝地反击，上涨了4.94%，重返3500点逼近3600点。

    丁远的“歉意”在于，他和他的搭档，中欧国际工商学院金融学副教授赵欣舸将揭示支持A股上涨的“真话”的“另一半”——“最大的谎言是一半的真话。”丁远说。

宏观经济的两幅面孔

    中国股市去年完成了“大跃进”：涨幅全球第一，市值扩张为年初的4倍，IPO融资额世界第一，同时造就了许多世界上“最大的”公司，中石油成为世界市值最大的上市公司，工商银行成为世界市值最大的银行，万科成为世界市值最大的房地产公司，中信证券成为世界市值第四大的券商……

    有很多人提出一大堆理由来支撑股市增长。丁远教授归纳出来的宏观经济理由主要有：中国经济快速增长；股权分置改革基本完成，大小股东利益趋于一致；“钱太多了”，流动性过剩；人民币升值——当年日本股市和日元升值同步的景观，也会在人民币升值时在A股重演……

   “这些理由都是真的，但是另一半没人说了。”丁远说。

    丁远则要把“另一半”说下去：经济高增长的持续性怎么样？丁远援引同事金融学教授许小年博士的观点说，中国经济增长是投资拉动型的，是有极限的。11%的增长率能持续下去吗？丁远表示，从统计上讲，增长率越高的时候，下跌的概率肯定比上涨的概率大。

    而股权分置改革的另一面已经开始显现：大小非开始出售了。

    至于推动股市上涨的“流动性”，丁远认为不是股市上涨的原因而是结果。当人们发现股市预期回报高，资金进入股市，“当大家发现股市是要咬人的时候，资金就撤了。”

    人民币升值的“另一面”则导致出口下降。丁远举例说，雅戈尔（600177.SH）为什么要买地，做投资？“因为纺织做不下去了。”

    宏观经济的另一大难题，通货膨胀也被丁远认为“好处已经消化，现在剩下的都是问题”：去年是通胀初期，企业的利润是被高估的。典型如房地产企业，以前拿地便宜、用工便宜、建筑材料便宜，赶上房价飞涨，利润很高；但利润高要交很多税，要对股东分红等，剩下的资金，再去买同样的地盖同样的楼，就没那么多利润了。

   “很多行业都存在这样的问题。”丁远说，今年到了通胀中期，利润虚增的好处就没有了；而另一方面，企业不得不面临劳动力成本上升的现实。

抄底？“等一下”

   面对宏观经济的“两张脸”，在这一轮大起又大落的行情中，投资者如何把握？

   “投资三件事：第一，找到一块可购买的资产；第二，了解花几倍的价格买这块资产；第三，知道这块资产的盈利能力怎么样。”丁远和赵欣舸用数据对A股市场的投资价值进行了“实证分析”。

    2006年年底，A股市场单个公司平均PB（市净率）是2.28倍，加权平均PB是3.10倍，到了2007年三季度末，单个公司平均PB达到5.95倍，加权平均达到6.29倍。

   “假如你以6倍的价格买入一块资产，你期望的回报是多少？”丁远以两个基准来衡量：银行定存一年利率约4%（4.14%），长电债券年回报率约6%，只要持有到期，两者基本都没多大风险。如果以6倍的价格购入资产，其资产汇率只有达到24% 或36% 才能保本。

   实际情况呢？2006年底，A股市场单个公司平均ROE（预期权益收益率）为7.45%，加权平ROE为14.32%，2007年三季度末（年化）单个公司平均ROE为 9.30%，加权平均ROE为15.55%。

    2006年底，当时银行一年定存利率为2.52%，无论是按照单个公司平均PB还是加权平均PB买入股票都是划算的，因为7.45%>2.52%*2.28=5.745%，14.32%>2.52*3.10=7.812%。

“当时我就跟我的朋友们说可以买A股股票。”丁远说，到了2007年8月后，在多次加息的情况下，以接近6倍的价格购买A股，就不合算了，“我就跟他们说该撤了”。

      但是目前A股已经下跌45%。“有人跟我说，教授，我要抄底了。我说，等一下。”丁远叫他不要着急，“至少从PB指标来看，现在的风险比2006年底要大。”由于从2007年9月30日到现在很多上市公司增发了股票，一些数据尚不完备，丁远估算目前A股平均PB在4.5-5倍之间。

   不过，从长期投资的角度看，支持股价上涨的主要理由是盈利增长，其衡量指标主要是市盈率（PE），根据丁远和赵欣舸的测算，截至今年3月25日，A股加权平均市盈率是 30.1倍。

“这个PE水平（的股票价格）贵不贵？关键看收益质量和增长前景。”


40%：“净重”缩水率与正向成长率

   “企业利润的实际增长高于市场预期”，正是最频繁地被股评家用来支持股价上涨的理由。但是丁远认为，我们从报表上看到的增长数字只有在转化为企业绩效的可持续改进是才是重要的。

   “我们深刻怀疑目前上市公司盈利水平，我们要看看他的盈利质量。”丁远和赵欣舸根据去年三季度报表的数据分析，去年1-9月，A股上市公司盈利中，投资净收益占净利润的比例为32.16%，公允价值变动净收益占净利润的比例为4.81%，营业外收入占净利润的比例为4.15%，三项合计超过40%。

   “比如走进来一个人，脱光衣服后净重就缩水了40%。”丁远用街谈巷语为严肃的学术分析做了一个清晰的注脚。
他们认为，这三大块利润都是不可复制的，尽管看起来盈利增长很快，但是盈利水平并不高。“有的公司以前被迫买了一些股票，现在赚钱了。”丁远把这样的收益等同于“守株待兔”的收获。
   
   丁远和赵欣舸还设计了一个G-socre模型来衡量上市公司的成长性，该模型主要考察企业良性规模成长和盈利能力改善两项指标。根据G-score模型，2005-2007年，“在那么好过的日子里”，A股市场只有40%的公司具有“正向的成长性”。

   炒股炒预期，“动态市盈率”这个赵欣舸在海外闻所未闻的词在中国家喻户晓。在厘清了这个概念和进行详细的数据分析后，他和丁远的研究结果是：这个针对未来市场的预测值准确性非常低，在最好的情况下，达到真实值+/-10%范围内的机构预测准确率只有26%。

公允价值“逼迫”大小非逃窜

   股权分置改革后，股东利益是趋于一致了。但是大小非抛售却又给市场带来巨大压力：为什么有那么多的大小非在疯狂地“逃窜”？——“因为中国会计制度引入了‘公允价值’概念。”丁远认为，由于多种条件风云际会，公允价值的运用给A股带来的苦果。

    按照引入公允价值的新会计准则，交易性金融资产和可供出售的金融资产在年末不再按照历史成本法计算，而是以“抄水表”的方式，按市值计算其价值，于是出现了与投入成本之间的差额。

    如果是交易性金融资产，这部分差额反映到损益表中作为利润，如果是可供出售的金融资产，则计入净资产。很多企业持有的上市公司股权并已“解禁”，但是去年没有卖，于是产生大量浮盈。
   
   很多大小非都是国营企业。丁远认为，国营企业在被考核时，考核部门对盈利不太敏感，但是对亏损很敏感。
多数大小非去年莫名奇妙地获得一大块利润，今年股市大跌，就产生浮亏。但“浮亏还是亏”，最终要反映为大量的亏损或净资产减值，而这跟经营没有任何关系。

   为了保住“收益”，“导致很多大小非逃命。”丁远认为，在历史成本法下，有的企业不会“逃”，每年实现一点投资收益，对于每年的任务都有好处。

   丁远认为，并非“公允价值”很“烂”，而是各种因素正好交汇，使其逼迫大小非“逃窜”。
根据wind统计，去年共有557.20亿股大小非解禁，今年共有764.21亿股。

附表

A股公司市净率（PB）对比

PB	单个公司平均（中位数）	加权平均
2006AR（全年）	2.28	3.10
2007Q3（三季末）	5.95	6.29

A股公司预期权益收益率（ROE）对比

ROE	单个平均（中位数）	加权平均
2006AR(全年)	7.45%	14.32%
2007Q3（年化）	9.30%	15.55%

A股市盈率（PE）对比

PE	Q3/3*4(三季度年化)	Trailing 12 months（前推一年）	加权平均
2007.12.31	58.2	56.7	41.78
2008.03.25	47.8	47.8	30.1

[ 本帖最后由 老虎 于 2008-4-23 17:44 编辑 ]

一诺千金

有点复杂的