张化桥：买便宜货可以导致破产

龙头

　买便宜货可以导致破产　　你有没有注意到，不少人生性喜欢逛商场，寻找便宜货。从旅行包到化妆品，从毛衣到皮鞋，只要有大减价，他们每场必到。他们每次买回一大堆东西，但不一定是真正有用的东西。看起来这些东西非常便宜，但因为它们并没有实际价值，所以成了主人的负担。主人要找地方放置这些东西。而且，主人本来想节约，结果每个月的开销却超出预算，甚至负债累累。时过境迁，那些便宜货没有用，发霉变质，主人又不忍心丢掉它们，于是乎，只好搞一个大甩卖。
　　买股票也是如此。有些人看这只股票也便宜，那只也不错。突然，一阵大风扫过，一半的股票价格跌没了。强忍了许久，主人才抚摸着伤口，斩仓。而斩仓又正好错过了下一轮投机的升浪。主人悔恨不已，却不断地重复。这样的人掉到了"价值陷阱"（valuetrap）里面，却不能自拔。
　　多数人认为，巴菲特是个价值投资者，可是有一本书却对这种看法提出了有力的挑战。美国乔治敦大学的一位教授普莱姆·詹恩（PremJain）在其大作《价值投资之外的巴菲特》（BuffettBeyondValue）中认为，巴菲特实际上既是一个增长型的投资者，又是一个价值投资者，而且更是前者。
　　1.要看过去多年的销售和利润。
　　巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆曾经说过这样一句话："当一家公司能在可预见的未来实现15%的复合利润增长时，那么在理论上它的股价应该是天高。"我对这话的理解是，年复一年15%的利润增长是一个非常不容易的成就；而且，增长率对于股票的价值有着至关重要的作用。巴菲特成功的秘诀好像在于把重心放在公司的增长率上，并且是可持续的增长率，然后再看股票的价格是否足够便宜。普莱姆找了很多的例子证明，对于低质量（以及前景一般）的公司不管多么便宜，巴菲特都是不买的。
　　对巴菲特的两大投资原则，大家已经很熟悉了：（1）不能只看某一年的市盈率，要看过去多年的市盈率。这个原则很有意思，因为它可以帮你避开那个可笑的、关于究竟用哪年的市盈率的问题；（2）所投资的公司必须足够大，在行业内必须占据领导地位，而且负债率不高。巴菲特告诫大家要避开"价格低，但价值更低"的股票。当然，市盈率高的股票或者昂贵的股票不见得都是具有增长型的股票。
　　我从这本书中所学到的最新的知识是，要看一个公司的历史业绩，最好看10年以上。我在1994年加入投资银行的时候，书上就这么说，我也听老行尊们说过类似的话，但我一直没把这话听进去。有两个原因：一是中国公司的历史短，二是情况变化太快。如果你一定要坚持巴菲特对历史业绩的要求，你会错过很多快速变化的、转型中的好公司。当然，巴菲特也错过了太多的好公司和好股票。但这没关系，他依然是世界上最成功的投资者。
　　从1994年以来，我在投资方面碰壁很多次，终于明白了看长期的历史业绩的重要性。一句话：江山易改，本性难移。坏的管理层就是坏的管理层，很难突然变好——也许永远不能变好。国内很多投资者太容易原谅和饶恕坏的管理层，原因是多重的：首先是自己贪心和怀有侥幸心理；其次是一种无奈，天下乌鸦一般黑，不买这只股票买哪只呢？这是一种逼迫自己亏钱的方法，非常有害。难道穷人就一定要赌博，把自己变成更穷的人吗？最后就是懒汉习惯。大家愿意花大量的时间无所事事，晃晃悠悠，也不愿意花一点时间，扎下去挖掘好的公司。蜻蜓点水似的人们，当然只能反复用自己的头去撞墙。巴菲特对公司的品行非常重视。他宁可放弃赚大钱的机会。即使在投资了一家公司之后，一旦发现有异常现象，他绝不迁就。他有个著名的说法："如果你在厨房里发现了一个偷油婆，那你可以肯定绝不止一个。"
　　巴菲特建议大家看公司过去5年、10年的市盈率。很多中国投资者（我以前也是）会认为这个标准过于严格。但是你认真想想就明白，这个原则的意义很大。如果像某些中国地产公司那样，去年、今年和明年的利润分别为1亿元、8亿元和25亿元，你认为它的市盈率应该是多少？它的市盈率应该以哪一年为基础？它的利润增长能够持续吗？如果不能持续，市盈率又有什么意义呢？
　　2．放弃前半场，只赚取后半场的暴利。
　　人们把投资者分成截然不同的两大派别：价值派和增长派。这是很错误的。詹恩教授认为，巴菲特既是增长派又是价值派，但首先是增长派。他还认为，当你发现一家公司的管理层很进取（并且正派），而且认为公司（和行业）的前景很好，公司的利润会高速增长好些年的话，你千万不要用传统的估值方法去捆住你的手脚。今天看起来很贵的股票，过两年就显得很便宜，而且你似乎永远买不到它，因为它的股价不断创新高，似乎永远很贵。
　　分析这种高增长的公司必须靠大智慧和高瞻远瞩，而判断大多数其他公司（以及做纯粹价值派的投资），不需要太多的智慧，谁都能够计算市盈率、市账率。巴菲特说，利润高增长是价值投资的核心因子之一。没有增长，一个股票的价值会大打折扣。说到投资的安全性，他认为，利润高增长是最大的安全。这好比，进攻是最有效的防御。
　　詹恩教授问了读者一个问题，"在1980～2000年的20年里，麦当劳的股票升值了44倍。在1990年时，它已经上升了6倍。你有没有远见和胆识买入麦当劳的（昂贵）股票，赚取下半场的暴利？"巴菲特有。他看中的是公司的高增长性和管理团队。可惜，他也不是神仙。他后来承认自己在1998年卖出麦当劳的股票是一个巨大错误——太早了。2008年巴菲特买入比亚迪的股票时也让市场大惑不解——这只股票当时已经很贵了！
　　在十几年的证券分析师生涯里，我看到一个有趣的现象每天被重演。当然我自己也多次犯这个错误。我从2001年开始正式研究某个城市燃气公司的股票。每隔几个月或者一年，我就把它的利润调高一次，把12个月的目标价格也调高一次。有时股票价格涨得太快，我就不断在"买入"、"持有"和"卖出"之间变来变去。这很可笑：我们为什么不可以多一点前瞻性呢？为什么要被短期和中期的利润预测和股价所束缚呢？
　　巴菲特劝大家区分一次性的因素所导致的高增长与可持续的高增长。比如，石油涨价会导致石油开采和钻井设备的制造商的利润出现高增长，政府对某项产品的退税可能刺激需求和有关公司的利润快速增长。但这并不能使它们成为高增长型的公司。在中国，"政府扶持"和集团（母）公司"注资"会给很多上市公司带来一次性的高增长。这种高增长具有欺骗性。大家要小心。很多通过后门上市的公司非常令人失望，原因是，他们的基本业务能力（或者执行能力）并没有跟上。
　　3.销售额的增长是核心。
　　利润虽然很重要，但一家公司销售额的增长有时候更重要。靠退税，靠政府补贴，靠减少折旧，靠削减成本，靠屠杀供应商，靠逼疯下家客户，靠非经常性的收入，靠资产处置，靠关联交易（包括用超低的价格从集团公司收购好的资产），靠财务技巧，靠一次性的并购，靠捡了个大便宜，总是有问题的，好处总是有极限的。我本人在这方面有深刻的教训：我曾经在一家公司当了几年董事，那时候我们的运营效率不够高，资金周转很慢。每过半年要交业绩时，我们都要像挤牙膏一样把销售收入和利润从各个角落里挤出来。我经常有挖空心思和汗流浃背的感觉。因此，我现在判断一家公司好坏的第一件事是看他们的资金周转速度和销售额的增长。
　　巴菲特和他的老师格雷厄姆都强调公司所处行业的增长空间的重要性。我由此想到一些例子，比如，泡菜、纽扣、铅笔、报纸、系统集成、化学品的仓储、建筑安装，以及为某一个特殊的媒体和平台提供广告或者内容的行业，这些都是增长空间不大的例子。增长空间的大小有时与企业所处的行业有关（夕阳还是朝阳行业），有时与商业模式有关（也就是如何赚钱的方法），有时与行业的最终大小有关。
　　一般人认为，高成长的公司都在科技、医药和媒体行业，这不见得。巴菲特自己就承认不懂科技和医药，所以只好在传统行业里寻宝。好在传统行业已经足够大，机会足够多。
　　4."价值的陷阱"就是"贫困的陷阱"。
　　在中国香港和内地的股票市场，我发现最常见的两类"价值陷阱"是地产股和综合类企业。一年又一年，总有大量的投资者掉到里面不能自拔。在地产界，我经常听到人们说，某某地产公司的土地储备很多，位置很好，资金宽裕。但是，它们的开发能力低，资金周转速度慢，或者楼盘质量差，或者财务管理有漏洞。总之，别的开发商可以在同样的项目上赚5亿元，而他们只能赚1亿元，而且费时更长。也就是说，它们在摧毁价值。这样的公司很多，它们的股价往往在经过了调整之后的净资产（NAV）之下一半或者更便宜。好多公司更在账面净资产之下，甚至低于每股净值。
　　这种状况会改变吗？懒汉会变成勤快人吗？只要管理层不换人，或者不换思想，这种状况会持续很久。他们的土地储备或者大把现金与股民何干？
　　地产公司和酒店公司的另一个问题是，它们的管理层一边抱怨市场给他们估值太低，另一边又不肯承认和解决一个问题：它们大量的物业投资所带来的现金收入简直少得可怜。如果物业不能带来现金收入，物业重估有什么实际用处呢？有人说，未来的租金收入会大涨，但股民们看不到这个希望。也有人说，这样的物业投资很壮门面（相当于广告）。也许如此吧，但如何把这个好处定量化呢？还有人说，这样的投资物业能给公司带来抵押融资。没错。但是为什么不把这样的物业变现，从而让现金继续周转和增值呢？说到底，这样的公司不明白资金沉淀的巨大代价，或者不愿意多干活。
　　综合性的企业，包括各级政府在香港设立的所谓窗口公司，因为业务混杂，股民们看不到管理层的思维逻辑，更看不到他们的工作热情。如果管理层愿意把各项业务拆开来卖掉，总收入减去负债之后的余额会大大高于它们的市值。可是股民们看不到曙光。
　　我以前对这两类"价值陷阱"不太警惕，受了很多损失。最近似有所悟。你试想，像这样的公司（地产和综合类），如果四五年以后他们的利润与现在差别不大，那么，他们四五年以后的市盈率应该是多少？7倍，8倍，最多9倍而已。用这种方法，你可以算出它们四五年以后的股价，然后用7%或者9%的贴现率折回到今天，你会大吃一惊！这个股票不值钱！没错，它们确实不值钱！过去10年，20年甚至30年，它们陷害了无数股民。它们让你贫困。
　　它们虽然账面价值大，业务规模好像不小，土地储备也很好，但你用发展的眼光来看，它们很快就会被小小的、但很进取的民营企业赶上和超过。我见了很多这样的例子。很多民营企业的净资产虽然只有10亿元，但它们能够推动100亿元的年销售额，实现20亿元的利润。反过来，政府控制的有些企业，虽然账面净资产高达100多亿元，但只能推动40亿元的年销售额，实现5亿元的利润。你看哪种公司优越？
　　没有增长，免谈！

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