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一 建立二板市场的事件和意义
2009年3月31日中国证监会新闻发言人日前就发布《首次公开发行股票并在创业板[即第二板的股票也叫创业市场]上市管理暂行办法》，并已于2009年5月1日生效。这标志着在期待已久的市场创造了深圳证券交易所创业板业务。由于原来计划在2001年建立这样的市场的时候，互联网泡沫破灭让市场的最终开放时间拖延了近10年。
自从20世纪80年代，政府开始培育科学和技术，发展风险投资在中国一直被视为是支持高科技公司经济发展。这样做的目的，可以从人民共和国1996年的《关于加强技术创新发展高科技实现产业化的决定》看出是支持科学和技术发展的商业化。风险投资基金逐步发展，在1990年代末和2000年，它看上去越来越可能是将建立一个二板市场。当证监会2000年9月公布草案，为这个计划的舞台已经搭好。然而，当互联网泡沫（特别是纳斯达克泡沫）破灭，这计划被搁置。此外，中国的投资者和风险资本家很可能没有准备好这样的举动。
因此，中国的企业从90年代末开始寻求海外市场上市（所谓的“红筹上市”）。不过，这样的上市公司多了，就有批评中国优质资产被抽取海外。
在政策方面在2004年，国务院发表了关于改革的有些观点，开放和稳定增长的资本市场（下称“九个意见”），第一次提出了“多层资本市场的”概念。第一步方向在同年建立中小企业板作为部分主板。虽然似乎已经计划最终将放宽中小企业板的上市要求，这是主板公司上市相同的，并使其成为一市场，特别是风险投资企业，它们是决定设立一独立的市场（二板市场）， 借鉴中小板的经验。中国的资本市场目前已在图多层结构。无论原新三板公司转移到中小企业板，正如我们将看到的，公司希望在新三板转移到第二板，我们希望看到更多这类转移。
作为该过程的一部分，创造一个多层次资本市场，建立二板市场是其中一项措施，包括在政策文件的若干意见，国务院办公厅关于提供融资支持经济发展（“30金融办法”）在2008年12月发表，应对全球金融危机，作为一个使中小企业更容易筹集资金的方式。
不言而喻的是，建立二板市场也是一个重要发展，因为它给私人股权基金退出的机会投资。缺少这种退出一直是一种阻碍，大多数资金寻找红筹上市作为一种退出方式。然而，由于国内过剩储蓄，中国当局鼓励企业提高对国内市场的资金募集，而不是海外。因此在2006年9月，一个规则的制定使企业海外融资变得更加困难。这是必然的，它增加了对自己的市场需求，使中国私募基金可能退出其在早期的投资机会。因此必须创造二板市场响应这一需求。
在2009年10月，证监会公布了修正案草案办法 证券登记结算管理，建议，伙伴关系应允许公开的帐目。如果私募基金的伙伴关系成为法律，它们将能够通过创业板退出的投资。
图1 ： 中国的多层股市简图
主板(上海，深圳)
中小板(深圳)
二板市场(深圳)
原三个板市场，
新三板市场
产权市场
注：中小板是主板的一部分。 一些产权交易所也交易非上市，非公众股票(参见Jingu (春天2009))。 来源： NICMR.
二 二板市场规则和条例的建立
1 暂行办法
我们现在就细看一些规则和条例，首先，在对创业板股份的上市首次公开发行和管理暂行办法，证监会发布的关于2009年3月31日起生效2009年5月1日截止。中期措施包括6章58条，规定的发行条件和程序，信息披露要求，监管程序，和法律责任。
首先，总则第一章。这说的第一件事情（第1条）是：“这些措施的制定目的是促进发展创新企业和其他成长企业， “这表明，一个主要的上市标准是一个公司的技术创新和增长潜力。这个中国当局实际上已明确表示，虽然二板市场和中小板市场都对类似规模的中小型企业，二板市场用于在初始中小企业（而不是增长或成熟）阶段，他们凭着在科技创新和发展的高度创新的商业模型，而中小企业板是专门用于公司凭借在其发展的成熟阶段相对稳定的收益。
他们还明确表示，创业板并非只是简单的“小中小企业板块”。这告诉我们，当局希望看到创新技术的企业在创业板上市和传统行业的中小企业中小企业板上市。
其次，第7条说：“市场准入制度是与投资者风险相称的，宽容的投资者投资创业板，风险应予以充分披露给投资者。“一个值得注意的特点是采用对“合格投资者”的概念，企图以提高风险控制（见下面的规则访问）。
此外，第八条说：“中国证券监督管理委员会（以下简称证监会），应当依照法律，审查和批准发行的首次公开招股应用程序和监督发行人的首次公开招股活动。证券交易所应当
依法制定规则，提供一个公开，公平，公正的市场环境，确保创业板的正常运作。到二板市场成立后，由一些认为交易所有权批准新的问题。根据暂行办法，它是证监会的审查和批准申请。
2 申请条件。第10条规定公司申请首次公开发行的4个数值条件 。
（一）拟上创业板公司应当是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。（注：有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。）
（二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；发行前净资产不少于两千万元；最近一期末不存在未弥补亏损；发行后股本总额不少于三千万元。
（三）发行人在最近一个会计期末必须有净资产2000万以上，没有未拟补的亏损。
（四）公司股本总额不少于3000万元。
数值条件和主板比要求不高，包括中小企业板（图2）。然而，当局已设法保障投资者的利益，并确保通过引入风险控制上述概念的合格投资者及其他措施（见下文）。
在质量方面，发行人必须主要经营一个业务范围（第12），其资产不能分散，而且它的收入必须是可持续的。更多特别是对于后者，该暂行办法规定，发行人商业模式或者其产品或服务的组合不能有经历或经历任何重大变动而已经或将有重大不利影响可持续盈利能力。
也有关于公司治理规则。他们还规定，在最近两年，主要业务必须是在没有发生重大变化的，发行人董事及高级管理人员，也没有任何变化，其实际控制人（第13条）不得有同业竞争，也没有任何关联交易，与发行人及其控股股东，实际控制人或任何从而控制下的其他企业利益往来严重影响了公司的独立或者明显不公平;发行人有健全的 公司法人治理结构，并建立了按照这种制度与 法律为股东大会，董事会，监事会作为，以及独立董事，董事会秘书和审计委员会（第19条）;和发行人及其控股股东，实际控制人承诺最近三年没有任何损害投资者合法权利和利益或（第26条）公众利益重大违法的行为，。
第三，提供程序。临时措施力求使保荐证券公司他们负责进行尽职调查 ，作出对发行人的成长特别审慎的判断和就此提出意见。如果发行人是一个创新的企业，还要求他们解释发行人的创新能力的看法（32条）。
此外，他们还要求证监会的创业板的审核委员会对上市公司申请进行审查（34条）
第四，信息披露。第39条的暂行办法规定发行人应当在创业板公司招股说明书指出了投资的风险 ：即不一致的性能，高操作风险， 和退市风险。同样，第41条规定：（1）发行人及其所有 董事，监事，高级管理人员，（2）主办的证券公司（3） 控股股东和实际控制人在招股说明书上签名并盖章 ，以确保真实性，准确性和完整性的内容。这是为了强调所有参与者的责任（即控股股东， 实际控制人，董事，监事，高级管理人员和保荐商）
第五，监督。第51条和52条规定，联交所（即 深圳证券交易所）应当建立创业板股票上市，交易和退市制度 ，督促保荐人履行持续督导义务，并建立市场风险预警系统及投资者教育体系。文章53，54和55条规定了一些发行人，保荐人及证券服务提供者的惩罚，如果文件含有虚假陈述问题，误导性陈述或重大遗漏。
由于暂行办法发布，一系列的规则和条例已经公布：证券发行及上市管理暂行办法，保荐人制度，发行审核委员会暂行办法 在中国证券监督管理委员会，规范股份公司上市。在深圳证券交易所，规范创业板的合格投资者资格检查。
证券发行和上市保荐制度和发行审核暂行办法的修订
中国证券监督管理委员会委员会证券发行和上市保荐制度暂行办法和公开发售的中国审查委员会暂行办法证券监督管理委员会进行了修订（5月13日生效
6月14日）由暂行办法补充方式。
该修正案的主要目的是适应现有的规则和规例， 二板市场的特点：即它上市的公司规模小，
在众多候选人上市公司存在高收益的波动性和风险，以及他们对科学与技术的专业化程度风险。
修订暂行办法对保荐人制度的措施，包括完善保荐制度（（1）及（2）以下），在该法案的措辞旨在反映二板的特点。
特别是，（1）根据第36条，期限 延长了一年：以三个会计年度加其中一家公司的股票在今年余下时间，并两个财年（相较于主板的案例一），加上其余的在这一年中一家公司供股或可转换债券的问题。
（2）对一个已经有一个新股上市，或上市二，公司发起人董事会须发表由证监会指定的网站上的后续报告不得迟于15个交易日后，公司公布其年度报告或中期报告。
后续报告由保荐券商提供独立的分析和意见（第36条）， 根据其特殊的情况下,确保操作,依照法律、行政法规监管要求,符合条件的披露，并检查其信息披露文件。
此外，保荐商（一）监督 该公司的活动，并提供意见，以确保它有一个系统，以防止控股股东，实际控制人或任何其他当事人挪用该公司的资金;（二）监督公司的活动及提供意见，责令其确保防止任何董事，监事，高级管理人员 滥用其职位;（三）监督公司的活动，并提供建议，确保任何关联方交易是公平的，并表示对这种交易的任何意见;（四）确保任何资金存放在一个专用账户，投资项目妥善进行;及（五）检查公司是否有抵押给第三方（第35条）。
“如果一家上市公司经营利润上市一年下降50％多，迫使证监会处罚公司的保荐人。（在某些情况下，证监会将上市的企业建议，3-12个月拒绝考虑该保荐商代表企业，在特别严重 情况下，它甚至会剥夺其代表他的地位。）该条款被删除的原因是，创业板的公司往往有收益波动大特点（第72）。
根据发行审核委员会暂行办法，在中国证券监督管理委员会，考虑在二板市场上市的公司应该是“创新型企业和其他成长创业”，二板在上市条件，信息披露，持续监管（第二条）方面不同主板 。此外，审查委员会各成员不得成为其他的审查 委员会的任何成员（第7条）。这是为了二板自己的发行审核委员会确保独立性和专业性。
此外，该委员会的成员增加到35个（第六条）比主板的发行审核委员会多10个，以反映二板公司往往是小且数量多的特点。此外，对委员会的管理和技术专家的比例增加（见下文）。
3 规则对深圳证券交易所创业板上市公司影响
接下来，深圳证券交易所公布的上市规则于6月6日生效（创业板与深圳证券交易所的影响在七月）。
这些包括19章，以重点改善投资人保护，加强参与人（控股股东，事实上控制人和保荐商）的问责性和提高市场效率和改进信息披露方式的市场机制。
我们确定了以下10个主要条款：
（一）为发行人的控股股东和国有股实际控制人规定锁定期
控股股东及实际控制人能尽快上出售其股票是一种风险，该公司的稳定可能受到威胁，如果锁定期太短，很危险。如果太长，私人股权资金可能会阻止，因为他们可能无法收回投资。由于这些原因，（一）控股股东及实际控制人在股票上市至少三年才可能出售 （即主板上的相同的条件）;（二）其他股东1年内不得销售上市前增加而获得的任何股份
（二）延长期间内和暂行办法规定相同的发行上市保荐制度。
（三）提出申请退市，严格的优胜劣汰原则
为了反映在对创业板上市公司的投资是有风险的这一事实，退市标准，比那些中小企业板股票主板股票更严格。更具体地说，
（1）终止上市股份时，他们是“直接退市。”换句话说，已被摘牌股票不像
主板，原三板（场外交易市场）不会自动交易。如果公司满足了原三板条件的，可以申请将其强制退市。
（2）两个新的退市条件，增加了：其中一个公司的净资产
上个财政年度中显示负，注册会计师已经发布了否定意见，认为在公司的上一财年的年度报告，这被认为是严重的警告。 （在主板上市股票的条件是， 公司报告了在过去三个财政年度的连续亏损，这也适用到创业板。）这样的公司的股份在最初被视为摘牌风险（并受5％的价格限制）。如果情况确实，例如，如果该公司的净资产仍然负以下 ，其股票暂停交易，如果情况仍未能改善（例如，如果该公司的净资产仍然在其临时报告为负 ），股份除牌。
（3）另外，公司规定的期限内无法发布一年度或中期报告
将其股票摘牌。
（4）此外，为了确保市场的效率，交易缺乏影响流动性公司的股票也将被除牌，如果他们的累计交易超过120个交易日量小于100万股。
（四）上市首日更严格的披露要求
采用更严格的披露要求，以防止股价在上市的第一天异常变动。
（五）控股股东及实际控制人受到更严格的信息披露
要求 。
（六）及时披露收益期间的信息报告
（七）实时披露临时报告
公司可以在中午的交易休息发布或交易结束后专案报告。此外，任何或曾有过的信息，主要
对公司股价有影响的媒体报道，该公司可申请股票暂停交易或发布在指定的临时报告
网站，无论是在清晨或在交易时段开始交易时间。
（八）临时报告的披露方式
根据创业板公司的特点决定要求公司披露临时报告信息的内容。包括如何在公司的资金投资，是否承诺抵押给第三方。另外，公司必须公布的重要事件 如重要合同和具有重要技术诀窍员工辞职 。
（九）加强募集资金管制
公司必须在一个特别帐户，集中资金，他们提出使用时有一对这些资金的外部审计师的报告。
（十）股权变动规则
公司购买或出售本公司已发行股份的1％，该公司 必须两个交易日内披露。
4 投资者资格检查
由于在创业板上市的公司比主板市场上市的风险大，并受到更严格的退市规则（见上文），出于对投资者保护需要，检查以决定是否适合创业板股份。
5 创业板公司招股章程
7月20日证监会公布的初步规定，申请文件，公开发行股份的名单和创业板招股章程，并宣布将开始处理26宗上市申请。就这样完成了而板市场的法规。
首先，我们看看申请文件的规则。第二板市场规则，要求比主板的规则更严格。这
反映了在创业板上市公司的特点。更多具体来说，（1）控股股东及实际控制人须
确认招股说明书的内容。这是为了让他们更加负责的
披露。此外，（2）保荐人须发表对有关公司的增长前景意见。这是为了检查是否已完成了对公司的技术创新能力的尽职调查。此外，（3）公司须给他们的资本结构和股权结构的细节;（4）律师确认控股股东，实际控制人，董事，监事， 高级管理人员所使用的印章的真伪;及（5）董事，监事和高级管理人员需要确认的上市申请文件真实，准确，完整。这是为了使所有有关各方更负责任。
二板公司的招股章程内容和主板公司是相似的。 如可能的话，证监会已经增加了一些规则，以反映第二个特点通过提高标准，使所有参与者有更多的披露责任。此外，
公司必须由证监会指定的网站张贴招股书 。
创业板公司招股章程规管规则的主旨
（1）披露有关发行人的核心竞争力，增长潜力和创新的信息
（2）更多的风险披露
•发行人须于风险因素，可能会对他们的业务和财务状况产生负面影响以及他们能够继续赚钱和成长。如果他们无法提供一个定量分析 ，他们应该提供一个定性分析。 在二板招股章程•，发行人也必须报告下列风险因素：商业模式的风险，资产质量和结构的风险，债务风险; 技术风险，投资项目的风险，内部控制风险，控制权的风险，行业风险;监管
和政策风险，以及与自然灾害，安全生产和外贸相关的风险。
（3）更多的信息披露如何使用募集资金
（4）披露有关信息，并计划未来发展
•发行人须披露未来三年对他们的计划和目标的信息以及他们如何更有竞争力。
（5）披露有关公司治理信息
•发行人须披露的信息是否已成立审核委员会，是否有任何海外投资，承诺他们的资产是否作为抵押的，谁决定什么。
（6）更多财务公开（符合下列要求被添加到主板的公司）
•发行人须分析和解释的任何库存变动累积的原因和影响
收入，无形资产，主要债项，海外投资，股东权益，现金流量项目等
•他们都必须给予的细节和分析说明
三 未来发展
正如其存在的理由是“支持创新企业和其他成长企业的发展“这就是为什么它的上市要求不如那些主板要求，但也它有各种规定，以减少风险。一方面，二板市场有其自身的发行审核委员会，以检查申请人的专业技术公司。另一方面，发行人及其控股股东，实际控制人，保荐证券公司受到更严格问责制的要求。这并不奇怪，这里的关键因素是披露。此外，合格投资者制度的目的是减轻投资者的风险。
二板的规则发表后，证监会在2009年7月26日开始处理上市的申请。有108公司最初应用。截至十月中旬， 28家过关，10月30日批准他们在二板市场上市。
截至12月15日，有46个公司，其上市申请已被证监会批准（包括上述28家企业）。他们来自广泛的行业，特别是信息技术，服务和生物制药。 到目前为止，很少有私人股权基金入股的公司申请。这是因为这些资金往往去海外红筹上市。另一点是中国各种层次资本市场间的转移。
截至9月初，4家新三板上市公司已成功地进入到了二板名单。22个新三板公司2009财年上半年中期报告满足二板的上市要求，越来越多的公司可能 转移到二板市场。我们认为这是有可能使新三板成为私人资本更具吸引力的市场。证监会也明确表示，它不会看到二板市场仅仅作为一个“小中小板”，高度重视公司的创新和增长潜力。
与此同时，二板的发行审核委员会正式8月14日成立。它有35个成员。一个数计显示， 在证监会和深圳证券交易所的代表一直局限于三年和两年，以确保该委员会有必要的数量技术专家。其余的14个会计师，六位律师，三名来自科学和技术领域，三位来自中国科学研究院，两个投资信托公司，资产评估机构。据
报告说，成员包括六个行业领域的专家证监会 特别是二板重要的领域（即新能源的重要，
新材料，生物技术和医药，能源节约和 环保，服务和资讯科技）。二板的一些观察家表示担心其质量问题。 同时也出现了一些关于保护投资者的关注。例如，私募基金之间的补充协定和海外投资构成风险，散户投资者他们可能会突然面临的问题是控制股东变化。长期以来新三板市场一直面临低流动性的问题。
最终，是否可以减轻此类风险将取决于二板市场名单上的公司质量是否提高和信息披露
要求的严格遵守。例如，根据创业板公司招股章程，公司必须披露上述风险作为控制权的补充协议。问题的关键是这些规定是否得到遵守。 既然在中国潜在的巨大数量高科技公司，长远来说，创业板能否成为世界上少数几个成功的风险资本市场之一，将取决于是否成功塑造这些规则和在它的运行方式。
【参考】
金谷，金城武，和哲夫神山，“中国的私募股权投资市场，”野村资本
市场回顾，2008年秋季， 11，第3期。
金谷，金城武，“在中国产权交易所，”野村资本市场杂志
2009年春季卷，第1期。
金谷，金城武，“当前国家面临的挑战和中国的场外交易（三板）”
市场“杂志野村资本市场”，2009年秋季，1，第3期。
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