梁宇峰布局2008：光荣与梦想

大牛

光荣与梦想

—— 在“布局2008”年度策略会上的演讲实录

各位新老朋友，上午好：
    当前这个时候，大家的心态一定都比较矛盾：一方面觉得牛市应该还没有结束；但另一方面又觉得市场估值确实不便宜，找好股票很困难。我们之所以做这样一个课题，对中国资本市场进行全景式的展望，就是为了和大家一起梳理大思路，希望能够帮助大家用长期的确定性来平衡短期的不确定性，用大局观来克服短期波动带来的不安和困惑。

关于本轮牛市的推动力
首先，我还是想回顾一下本轮牛市的推动力，回顾是为了展望未来。
企业盈利增长无疑是最主要的推动因素。但盈利增长是来源于外延式的，还是来源于内涵式的？根据我们宏观研究团队的成果，这些年上市公司的ROE快速上升，说明这种增长主要是内涵式的。ROE的上升背后是全要素生产率（TFP）的上升。中国改革开放以来，TFP的上升发生过3次：第一次是80年代初期，原因是改革开放；第二次是90年代初期，原因是小平南巡讲话；第三次是这次，始于21世纪之初，且持续时间长，上升显著。这次的TFP上升有其背后的逻辑：
（1）90年代末大规模的国退民进，特别是在竞争性领域。我出生在浙江，浙江这些年的发展一直走在全国前列，很重要的一个原因就是浙江的国有经济比重是最低的。
（2）中国加入了WTO，对外开放促进了对内改革，促进了竞争，提升了效率；
（3）中国在R&D投入上的快速提升，这些年都保持在20％左右，全世界增长最快，中国产业开始走出低水平的重复建设，竞争力不断向高端产业演化；
（4）中国在人力资本上的投入大幅度增加。记得我高考的时候，我虽然也是重点中学的学生，但我们班大学录取率只有10％；现在将近100％；高校扩招后，每年录取400－500万的大学生，为中国培养了一大批优质而廉价的劳动力。还有一个现象是中国MBA教育的大爆炸，为中国输送了一大批合格企业家和职业经理人。前些日子，我在电视上看到一位浙江的成功企业家在侃侃而谈，谈战略、理念、管理、营销，非常有一套。但谁能想象，就是这位仁兄，10几年前还仅仅是我隔壁村的一位小学毕业、经营不善、负债累累的家庭作坊式企业主，为了逃避债务半夜三更偷偷摸摸把机器设备搬到邻县发展。从他身上，可以看到中国企业家的进步。
所有这些因素加重起来，促使了中国这次长时间的TFP的提升。
我们也注意到另外一个有意思的现象，中国的TFP的提升发生在21世纪之初，但上市公司业绩大规模增长发生在2005年，甚至是2006年才开始。当中有一段明显的时滞。怎样解释这个现象？我想有两个原因：
第一，2005年之前，中国的上市公司不具有代表性，好公司基本上都在资本市场之外，或者在境外上市了。
第二，我们的宏观研究团队通过数据分析发现，2005年之前，上市公司存在明显的向外转移利润或者隐藏利润的行为，而我们的许多行业研究员也证明了这一点；而股权分置改革之后，我们的上市公司开始释放利润，或者大股东向上市公司输送利润。这就是制度变革带来的变化。

讲到这轮牛市，大家一定会提起流动性过剩。我的看法是：
第一，流动性过剩不是问题。一个国家和一个家庭一样，钱多了并不是问题，但怎样花好钱才是问题。当然钱多了，确实会带来烦恼：怎么投资呢？股票太高，房子太贵，存银行贬值。
第二，流动性过剩不仅仅是中国的事情，而是全球经济结构发生变化的结果。我在来桂林的飞机上看格林斯潘的自传，他也是这个观点。这些年，全球经济增长源从发达国家向发展中国家转移，新增收入向发展中国家转移，而发展中国家消费率由于受文化、体制等因素的影响，比发达国家低很多，因此全球的储蓄率不断上升，也就造成了全球的流动性过剩。全球资金供给大于资金需求的结果：全球低利率、全球资产价格泡沫。这就好比两个家庭，如果收入向大手大脚花钱的家庭集中，积蓄下来的财富一定不多；但向勤俭节约的家庭集中，积蓄下来的财富一定多。全球流动性过剩就是这个道理，所以单单靠中国是解决不了问题的。后面我还会讲到这个问题。
货币政策在这轮资产价格泡沫化过程中功不可没，甚至起到推波助澜的作用。我们的GDP增长率10％，但我们的利率这么低，全世界罕见。为什么利率这么低，有两个原因。
（1）银行改革的需要。我们国家需要给银行创造一个高利差的环境，有助于改善银行的盈利质量和消化不良资产；
（2）政策试错。2005年汇改以后，政府曾经天真地实施了“3％利差憋死炒家”的政策，认为人民报每年的升值预期是3％，同时人民币保持和美元3％的利差，使得游资套利无利可图。但事实上，这个政策证明是彻底失败的，因为游资进来后不会傻乎乎地存在银行，买成债券，他们一定会变换成资产，而中国的低利率为资产价格膨胀提供了最有利的条件。2007年，政府终于彻底放弃了这个政策，但泡沫已然形成，不管是房地产还是股票。
最后，牛市的形成还有很多社会因素，如全社会自信心的膨胀，媒体宣传的扩大效应，社会价值观的变化等等。


牛市的基石依然扎实
我们前面讲了这么多牛市的推动力，关键是看未来5－10年这些因素是否依旧存在。我们的答案是明确的，这些因素未来5－10年都不会消失。
首先我们看宏观经济。从供给面来看：丰富的劳动力供给、充沛的资本积累、技术进步这些因素依然会长时间存在；从需求面来看，城市化、工业化、国际化远远没有结束。因此经济增长的动力依旧存在。从国际经验来看，我国目前的工业化水平大致和日本60年代末、韩国80年代初相当，从这两个国家的经验来看，经济还会保持很长一段时间的高增长。
很多人担心中国证券化率已经太高这个问题。我的观点是：
（1）如果以流通市值来衡量，这个比例还很低；
（2）在美国、日本这样的经济体，上市公司的数量上万，美国两万多家，而我们现在仅仅还不到两千。而我国经济的多样性，可上市资源一点不亚于美国；
（3）更严重的是，我们的GDP是严重低估的。我们的服务业占GDP比重不到40％，而印度已经达到50％。这是因为我们很多服务业是现金交易，不纳入统计口径的。大家出去逛一逛，这么多的饮食店、洗发店、洗脚店，有多少进入GDP了？所以以低估的GDP来衡量证券化率，自然就显得高了。
股权激励的制度变革效应是值得期待的。股权激励对于中国，其影响力可能不亚于股权分置改革。中国目前的优秀的职业经理人，各种资源大部分还是集中在国有企业手中，但国有体制决定了其低效率。股权激励应该有助于解决这问题。
流动性过剩问题很长时间内不会解决。昨天央行加息了，和我们一个月前的《十大预测》基本一致：非对称加息，存款多加些，贷款少加些。央行宣布今年要采取紧缩性的货币政策，会不会影响流动性？短期内可能会有一定作用，但恐怕不能根治这个问题。前面我说过，流动性过剩是全球经济结构的问题，单纯依靠中国是解决不了的。更重要的是，就像我前面说的，不管货币政策，还是财政政策，一个政策只能解决一个政策目标。对于中国政府来说，有着很多政策目标：充分就业、产业升级、通货平衡（货币购买力稳定）、国际收支平衡等等……这些政策目标是有着轻重缓急之分的。对于中国政府而言，充分就业和产业升级的目标一定大于控制流动性过剩。中国这么多农民人口需要转化为工业人口，如果不能保持一定的经济增长率，一定会出大问题。央行要解决流动性过剩问题也很简单，人民币一次性升值到位就可以，如按照世界银行最新的观点，到1：3.5。但这样做一定会影响就业，一定会影响中国产业竞争力的提升。
讲了这么多，我们还是要回到现实：短期、静态来看我们的估值水平，确实过高了。不管和发达国家比，还是和新兴市场比，都是很高的。即便是日本，现在也只有16、17倍了。但如果考虑到我们的高成长性，短期高一点问题不会太大。我们的宏观研究团队对美国的“漂亮50”走势进行了研究，1972年的时候，漂亮50的市盈率是42倍，而标普500的市盈率是19倍。到2001年的时候回头看，漂亮50和标普500的年均复合回报率基本是一致的。这说明了漂亮50的高增长填平了短期估值的泡沫。我相信，中国也会发生这样的故事。
最后，我还是想重复一下我们潘鑫军总裁致词中的观点，资本市场已经成为中国国家战略的重要组成部分。我不展开阐述了。


牛市演变的可能轨迹
前面我们说了：中国牛市的基础依旧扎实。那么，牛市可能的演变轨迹会如何呢？
第一种可能性：市场短期不涨或者慢涨，等待盈利跟上，等待泡沫被盈利填实。根据我们宏观研究团队的测算：如果我们现在股市不涨了，那么到2010年我们的市盈率就好下降到20倍以下；如果我们的股市每年涨10％，那么到2012年我们的市盈率也会下降到20倍以下。不过这样，在座的可能会觉得很没劲了，太不刺激了。
第二种可能性：股市泡沫继续膨胀，直到难以维继的地步。这种可能性远比第一种可能性大。综观资本市场发展历史，但泡沫孳生条件成熟之后，不管发达市场，还是新兴市场，都很难避免泡沫的膨胀。总结历史上几次大的泡沫：美国1929年的大崩盘，60年代的“沸腾岁月”－“Go go years”；80年代末期日本和台湾的泡沫；90年代末期的互联网泡沫，莫不如此。泡沫的形成一定有基本要素、放大机制和政策环境：
首先，泡沫膨胀一定有基本要素，包括：产业革命和技术创新、宏观经济持续增长、企业盈利高增长、国家的国际地位提升等；
其次，泡沫膨胀一定有放大机制，如：财富效应、 借贷杠杆、 共同基金的兴起、上市公司交叉持股、各类资产价格上涨相互促进等等；
最后，政策环境一定也是相对宽松的，如：鼓励资本市场繁荣，宽松的金融环境，有利于企业扩张发展的产业政策等。
回头看我们现在的资本市场，我们发现，我们机会具备了所有泡沫膨胀的条件！当然，我们现在的情况和历史上任何一次泡沫都不完全相同，是个混合体：我们现在的宏观环境和基金业的发展类似于美国“沸腾的岁月”，而资产价格的全面上涨类似于日本、台湾本币升值时期。在各种条件都具备并发酵的条件下，中国股市的泡沫化很难避免。
我相信，中国政府一定不希望泡沫过度膨胀，最近也在采取一系列控制措施。但问题是：政府有能力避免泡沫吗？格林斯潘最近在《华尔街日报》上撰文，很精彩，摘录出来和大家分享：在半个多世纪的时间里，我目睹过无数次价格泡沫的形成和破灭。虽然很不情愿，但我只能得出这样一个结论：在投机热把自己烧毁之前，泡沫不可能通过货币政策或其他政策手段被安全地挤掉。对人类的这种疯狂情绪世界各国央行显然也无能为力。
政府为什么难以控制泡沫，因为政府调控有其困难之处，是受到诸多约束的。
（1）我们还是这个观点，一个政策只能解决一个问题，实现一个目标。政府手中的政策工具是有限的，但目标是多元的，而且有时候是相互矛盾的。例如，控制流动性和充分就业的目标就会相互矛盾。对于中国政府而言，流动性过剩、资产价格泡沫问题的重要性比不上就业的压力。
（2）行政性干预不能改变供求关系，虽然在短时间内会有一定效果，但长时间内靠行政干预来解决供求关系是不现实的。就像5.30，短时间暴跌了，但暴跌后迎来更猛烈的上涨。
（3）市场化只能是渐进的过程。既然行政手段无效，市场化手段是否有效？如下放上市审批权给交易所，取消审核制，加大供给。但在中国，这样激进的市场化改革只能是渐进实现，远水解不了近渴。
（4）良好的政策意图不一定得到良好的政策效果。5.30是个很好的例子，政府本意是好的，当时如果不调控，社会真的可能会崩掉，机关、银行、教师、医生都在忙着炒股了，社会运行效率都受到影响了。但结果大家看到了，老百姓都在骂政府。政府的干预会越来越受到舆论和民情的压力。现在的股市成了一个烫手山芋，除了证监会，各部委谁都不想沾手了。
既然泡沫会膨胀，那么泡沫膨胀的边际在哪里？根据我们宏观研究团队的研究，泡沫要破灭，关键指标有两个：
第一，高增长出现拐点，预期开始落空。这点在目前的中国，我们还不用担忧。
第二，杠杠被使用到了无以复加的地步。日本的经验就很有意思，我们观察日本的数据会发现，1986年以后，日本企业“银行借款额/销售收入”的值快速上升。大家知道，正常情况下，这个值应该是稳定的。但86－89年，这个值快速上升，企业银行借款超过了经营的正常需求。用来干什么？炒地产，炒股票。我前段时间叫我们的研究员测算中国企业的数据，如果中国发生同样的异常上升，那我们就要开始警惕。但结果却恰恰相反，上市公司这个比例这些年是不断下降的。原因何在，这些年企业效益好，自我造血功能提高了，对银行贷款的依赖性在下降。这至少说明，企业借钱大规模炒股票的事情还没有发生。当然这个现象也说明银行的监管效率、风控能力在这些年有了明显改善，同时也说明这轮紧缩性的货币政策对企业的影响会较小，因为企业对于银行的依赖性在下降。
所以，我们现在距离泡沫破灭还很遥远。我们的宏观研究团队在谨慎假设的前提下得出结论：2020年指数可以涨到40000点，预测有些远，权当娱乐大众吧。


四、股市泡沫和投资策略
我们总结股市泡沫的经验会发现：导致泡沫膨胀过程中调整的主要原因是国际股市大幅波动和政府的调控，但这些因素并不能改变基本趋势。我们经常说：政策有风险、投资需谨慎，2008年就会是这样的一年。但对于长期趋势，我们觉得没有必要太担心。
在长期趋势明确的前提下，我们建议投资者用长期的确定性来平衡短期的不确定性，以大局观克服波动带来的不安和困惑。
在泡沫膨胀过程中，我们有以下建议：
（1）指数是较好的投资标的：投资者很难在牛市中战胜指数；
（2）每次泡沫膨胀过程都有明星行业和股票，其上涨符合当时的增长逻辑：美国20年代的汽车股，60年代的漂亮50，90年代的高科技公司，日本台湾80年代末的金融地产，都是符合当时的增长逻辑的。回头看看我们最近两年的牛市，涨的最好的行业依次是有色、金融、地产，也和我们现在的增长逻辑相吻合；
（3）行业和板块轮动策略优于时机选择策略，既然趋势没有结束，我们不建议时机选择策略；
（4）其它有效的策略：高β值策略，成长策略（高PEG）。

在泡沫膨胀的后期，我们建议：
（1）反转策略：泡沫膨胀时期大幅上升的股票品种，在泡沫破灭初期时将大幅下跌，泡沫后期这些股票需要及时卖出；
（2）  低β策略：泡沫膨胀时期应该坚持高β策略，泡沫后期则应该选择低β策略；
（3） 价值策略：泡沫膨胀时期应该坚持成长策略，泡沫后期则应该选择价值策略，低PE，低PB。

我用短短四十分钟把我们这样一个大课题进行了介绍，有很多遗漏，大家如果感兴趣请关注我们即将推出的新书《光荣与梦想》。
过去的一年，我们的宏观策略团队贡献了非常出色的研究成果，在5.30之前明确提示风险，5.30后调高市场目标位积极看多，10月初又明确提示市场风险。我们希望在未来的日子里，我们将以更具前瞻性、更具操作性、更准确的观点服务和回馈客户。谢谢大家！

一诺千金

大师来了
搬个板凳先

老虎

看到了央视二套采访梁大师的剪辑。